12月25日，药明康德宣布布告，拟让渡其全资子公司WuXi ATU正在美、英两国生意的管造权，给到Altaris。后者是一家设立正在美国的医疗保健行业股权投资基金。
正在《生物平安法》发酵一年，而且短期内风浪鸣金收兵的后台下，药明此举被生意解读为“切割政事危急较高的生意”。然而药明回应，“不会对事迹和筹办发作庞大影响”。
此前药明康德曾正在本年中报中提及，高端调养CTDMO生意告终收入5.7亿元，收入不足预期，上一年收入13.1亿元。来因紧要系贸易化项目仍处于放量早期阶段、片面项目延迟或因客户来因破除，以及美国拟议法案影响下的新签署单亏损。
药明逃跑了吗？能够说，正在危急和寻事并没有十足消解后台下，企业都正在未焚徙薪，药明更需。而正在此紧要合头，来自日韩的CXO公司（如三星生物）也正在加足码力，举行一轮新的赛马圈地。这回，E药资金界将通过研商药明这个“捡大漏”的强强敌手三星生物，并回复以下题目：
正在上一次的辩论中，咱们指出CXO行业曾经起初大白出苏醒的迹象。从很久来看，其伸长受到以下成分的强有力增援：
借使更周密地剖释CXO中的“X”，即差异类型的表包供职，合同创造机合 CMO、合同研商机合 CRO 和合同拓荒机合 CDO 之间，正在财政特性方面存正在明显分歧。
起首是订单/收入的界限。关于CDO来说，承包商通过收取研发用度赚钱，本钱紧要正在于工程师/科学家的专业常识、时间，事务年光和常识产权。尽管CDO有少许坐蓐，也紧要用于临床试验用处，产量不大。比拟之下，CMO则寄托创造赢利，成熟的造药公司贸易化阶段药物的坐蓐量不妨是试验用药的成百上千倍，越发是借使坐蓐重磅热销药。
二是收入的可见性，或者褂讪性。来自贸易化阶段造药客户的大型订单为CMO供应了很高的收入可见性，比单个早期生物时间公司的订单危急峻幼得多。大型造药公司通俗也不会退换CMO，以确保供应的牢靠性。是以关于CMO而言，其收入拥有可观、可见且褂讪的特质。
药明生物界限做大之后也势必地将生意扩展到了CMO，用大笔进入筑工场，一是顺理成章地把CDO的早期客户转化到CMO客户，即“尾随分子”战术；二是也能够用产能为其他大药厂坐蓐大分子生物药。
第三从本钱角度来看，CMO拥有更高的运营杠杆。CMO最大的本钱构成是设置本钱/资金进入，蕴涵大批的固定本钱，如大容量坐蓐设置的折旧和摊销，这与其他重资产创造业彷佛。而关于CRO和CDO，本钱紧假若工程师的人力本钱及其事务年光。正在订单疲软的境况下，CMO的大型生物响应器车间会有许多闲置，欺骗率低下，于是应对下行周期时敏捷性较差。然而，一朝进入上行周期，订单强劲，CMO有更高运营杠杆——收入都增添10%，利润增添幅度更大- 是投资者到场CXO行业上行的首选。
遵照三星生物揭晓的产能扩张准备，环球CDMO产能将会有序地增添，但增速并不会领先总体需求，由于行业的进初学槛高——资金需求、时间才具、履历和行业名声都必要年光积蓄，以博得屈指可数的大药厂们的订单。
当前CDMO荟萃度也正在增添，韩国和日本公司（富士Diosynth生物）都正在这一赛道发力。说到这里，再次为受到不公待遇的药明感觉怅然。
正在CMO巨头中，三星生物实属后发先至者，2011年建立起初了1号工场的筑树，随后与Biogen建立合伙公司三星Bioepis，埋头于生物似乎药的拓荒和贸易化。正在2013年筑成1号工场后，从速又开端筑了2号工场，后分手于2015年、2020年和2023年筑造3号、4号和5号工场。
跟着产能火速扩张，先后与囊括BMS、罗氏正在内的大型造药公司签署了合同。目前，三星生物与环球前20大造药公司中的17家有生意走动，个中辉瑞、葛兰素史克、罗氏、阿斯利康和礼来是其最大的五大客户。
三星生物准备正在2032年前竣事6-8号工场的筑树，目前公司尚未公布这些项目标预算或实在年光表，估计6号工场将正在2027年竣事筑树。三星生物还正在研究韩国以表的并购机遇，方向是美国的幼型到中型CDMO，或者大型造药公司具有的现有举措。三星生物优先采取具备新型疗法才具的公司，比如抗体坐蓐才具、抗体偶联药物（ADC）或细胞与基因疗法（CGT）。
正在三星生物充满野心的产能扩张策略下，跟着一个接一个越来越大的工场完毕上线年成为环球最大的CMO公司。到那时，其坐蓐才具估计将抵达132.4万升，这将使三星生物超越竞赛敌手Lonza和富士Diosynth生物。2024年，三星生物吞没环球CDMO商场的11%，估计到2032年三星会领先Lonza，并当先百分之六十多。
三星生物的紧要上风是界限效应。目前，其五家工场均位于韩国，而Lonza、药明和富士的工场都遍布环球，这使得三星生物成为本钱最低的坐蓐商。三星生物具有最高的利润秤谌，这一点相当紧急，举动最低本钱的坐蓐商，他能够供应有竞赛力的订价，为大型造药公司省俭数切切以至上亿美元；同时，公司能够有用地连续投资于研发，为客户供应卓殊和敏捷的供职，设立筑设起造药公司眼中牢靠且有代价的CMO的杰作声誉，从而获取更多将来生意。
背靠三星集团，正在肯定水平上低落了三星生物的资金本钱，为其成为最低本钱玩家井上添花。其最大股东是三星集团的母公司三星物产，持有总股份的43%，三星电子持有31%（半导体也是重资产高科技创造业）。三星集团为三星生物供应了大批增援，使其可能欺骗集团内部共享的资源如资金供应、工程筑造、坐蓐运营收拾等，都是三星集团的长项。从集团的角度来看，三星生物的市盈率为54倍，而母公司三星物产的市盈率仅为9倍，天然会偏向资源于让三星生物子公司发作更多利润。
两家公司之间存正在明显的相合买卖。2023年，三星生物向三星物产付出了8631.4亿韩元（约合43.42亿元，即时汇率）的筑树供职费，并从三星物产处收购了代价3491亿韩元（约合17.56亿元，即时汇率）的资产。这些买卖注明，正在健旺的三星集团内部存正在一个增援和资源共享的搜集，为三星生物供应了优先供职和资产的渠道。
正在财政资源方面，三星物产投资了9900亿韩元（约合49.8亿元，即时汇率）设立“三星人命科学基金”，该基金埋头于投资有潜力的生物科技公司，间接地惠及三星生物生态体系的进展。这种内部互帮巩固了三星生物的竞赛力和满堂结构。
三星生物也一经过过告急。2018年，三星生物造剂因其正在三星Bioepis的股份题目被指控存正在管帐把持。韩国当局对财阀的公法寻事并不罕见，举动内部职权斗争的表示。正在一段年光内，因为此题目，公司无法承受订单。股票重创，从2018高点近乎腰斩。2019年节造被消灭，公司连续签署订单，加上新冠产生，股票随即翻番（再次注脚“正在优质公司眼前，不要虚耗任何一次告急”）。2024年2月，首尔主旨地门径院裁定，证据亏损以增援这些指控。但另有一个案子正在举行当中。
借使将三星生物与药明生物举行比拟，药明生物的进展旅途是从CRDO扩展到CMO ，而三星生物是“逆向”进展的。三星生物领悟到药明“尾随分子”或“博得分子”策略的得胜和潜力，已于2018年扩展到CDO生意。借使扫数草创公司都采取药明并依旧互帮，那么将来扫数的CMO事务都市被药明吞没。这既是三星生物的冲击也是防守。而且，具有CDO履历对主业CMO生意来说是一个浩瀚的加分项。
三星生物拓荒了进步的CDO平台，比如S-CHOice和S-Cellerate，能够告终高效的细胞株拓荒，传扬比药明速率更速，能更速的从拓荒到IND（新药临床试验申请）提交，最终为客户朴素本钱。三星生物永远从事细胞合连事务，积蓄了对细胞科学的深远会意，以及与拘押机构高效疏导的才具，这些上风都能为其CDO生意所用。
正在CDO这一范畴，三星生物也告终了火速伸长和前进。2020年，公司正在旧金山设立筑设了CDO研发中央，欺骗其成熟的环球搜集来进展CDO生意。订单端有明显的伸长：从2018年最初接到来自韩国公司的8个订单，当前已具有来自美国和欧洲的116个CDO项目。研究到药明生物的近况，对三星生物造剂的CDO进展应更为笑观。收拾层提到，CDO生意的征询量较客岁翻了一倍。
投资者确定买入三星生物，最大艰难不妨正在于其估值。其2025年动态市盈率高达54倍，比拟之下，Lonza为32倍，更不必说药明生物仅为16倍。诚然，其利润率更高（2024交易利润率25%以上），伸长速率更速（2024伸长15%-20%），订单增速速（2024新增订单至十月份伸长60%），且会从「生物平安法」似乎的大国博弈中获益，将来获取更高市占率，但这些莫非不都曾经响应正在股价中了吗？
股价确实响应了许多笑观的预计，然而必要指出，三星生物股价估值从来居高，响应了商场对褂讪的可料念的伸长应允给出溢价，目前的估值本来是其结余转正四年从此最低廉的。因为2020-2022年新冠疫情带来的环球生物科技兴盛、营收的火速伸长以及因大批投资而受抑的结余，该股的动态市盈率均匀秤谌领先70倍。与同业和行业秤谌比拟，三星生物造剂有关于其欧洲竞赛敌手龙沙的溢价也处于史册低位。
究竟上，该股正在2024年短期表示不佳，落伍于行业均匀，这个时期更该当辩论其永远投资代价。宏观上，投资者忧郁潜正在的特朗普合税、美国创造业回流，以及幼罗伯特·F·肯尼迪被提名为卫生与群多供职部部长不妨带来的倒霉影响。起首，这些政事性的料到难以量化其影响，且通俗被阐明是为时过早的、浮夸的猜念（咱们毫不是纰漏这些大目标的题目，而是这篇自下而上的个股剖释暂不深远辩论）。
再者，造药公司无法恭候云云长的产能筑树周期，所以创造业回流不会那么速。先看昭着的究竟：正在韩国筑造一座大型工场，即使正在有母公司的鼎力增援下，也约莫必要两年年光，正在美国年光不妨更长。所以实实正在正在会带来将来收入的订单势头还是强劲：11月20日，三星生物造剂披露了两项总额达6.68亿美元的买卖，客户是一家欧洲的造药公司。本年迄今为止，获取的累计合同代价已领先40亿美元（截至2024年Q3为31亿美元）。
自2024年Q3财报宣布从此，三星生物的股价已回调11%。财报中，收拾层将其2024财年的出售额伸长指引，从之前的同比伸长10%-15%上调至更高幅度（15%-20%），与投资者预期同等；但同时也给出了更为仔细的利润率指引，估计2024财年的交易利润率将较上一财年的30.1%幼幅降落（个位数百分比降落）。个中片面来因是因为估计2024年上半年正在4号工场坐蓐的PPQ批次，将正在Q4对利润率发作一次性影响。
4号工场产能爬坡带来的利润率稀释，以及坐蓐和收入确认之间的年光差确实是合理的忧郁。这种影响将正在第四时度以一次性方法大白，导致收拾层所指出的利润率震动。然而，这种影响是且则的，估计跟着产能欺骗率的提拔，2025财年将重回正途。本来看看，4号工场的产能为180千升，并入后较现有1-3号工场的总产能640千升大幅增添了28%。云云大界限的产能爬坡，导致管帐上利润率震动是平常的。
究竟上，从现金流的角度来看，产能欺骗率的提拔通俗意味着更少的现金支付和更高的收入，从而导致自正在现金流（FCF）的伸长。截至2024年10月，5号工场的筑树已竣事82%，估计将于2025年4月进入行使。
收拾层体现，筑造5号工场的本钱估计为1万亿韩元（约合群多币50亿元）。正在4号工场产能爬坡和5号工场完毕的激动下，三星生物造剂的自正在现金流估计将从2023年的6000亿韩元伸长到2026年的1.5万亿韩元。即使用1.5万亿FCF算，三星生物股价还是较高，约为2%的自正在现金流收益率，但公司正进入一个自正在现金流扩张时候，自正在现金畅达润率将来两年将高达20-25%，这是许多药厂都达不到的秤谌。趁机提下，借使自正在现金流能够抵达这个秤谌，那终年40-50x的PE并不离奇，看美股七巨头（“Magnificent Seven”）便知。
最终咱们必需看一下，三星生物埋头生物似乎药生意的全资子公司Samsung Bioepis。商场现正在对生物似乎药的希冀不高，因为原研药以各样门径好比诉讼侵权等延迟了似乎药的上市和出售。生物似乎药的上升弧线要舒徐许多，往往三年后才拿到30%的商场份额；而幼分子仿造药一年就能到80%。
Samsung Bioepis 收入占到三星生物齐备的30%，但利润仅占7%。生物似乎药生意伸长端庄，10月份公司指引2024年Bioepis出售伸长40%-45%，一半来自里程碑付款收入。公司有8个上市产物，3个已照准或正在最终临床阶段的产物。永远看，原研药不不妨无节造推迟专利悬崖，生物似乎药对三星生物的功勋会渐渐增大。
医药界从不缺乏惊喜，无论是好是坏，新冠疫情和GLP-1药物都对行业以至环球发作了庞大影响。三星生物如许的CXO曾经做好了满盈预备，以鼓动这些推倒性进展的告终，有的未必响应正在股价上。将来，借使阿尔茨海默病正在调养上博得打破性开展，或者生物似乎药最终获取环球商场认同——原研药企无法悠久造止这一趋向，那么对CMO供职的需求将会大幅增添。